国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调

2024年8月美国新增非农就业数据不及预期，但也未大幅恶化，我们认为其为降息周期的开启提供了“恰到好处”的数据。2024年8月美国新增非农就业14.2万，预期16.5万，前值8.9万（7月份新增非农就业从11.4万下修至8.9万），相较于前值略有改善，但是仍低于预期。其中教育和保健服务、休闲和酒店业、建筑业是主要贡献，分别新增4.7万、4.6万和3.4万，制造业、零售业、信息业是主要拖累，分别减少2.4万、1.1万和0.7万。虽然新增就业不及预期，但是美国1个月非农就业扩散指数从7月份的47.8上升至8月份的53.2，高于荣枯线，其反映了就业广度的提升，即就业增加的产业数高于就业减少的产业数，这是与衰退很大的不同，衰退一般意味着企业大幅裁员，但是当前只是雇佣速度下降，而未看到大幅裁员迹象。8月份失业率为4.2%，相较于7月4.3%略有下降，与预期持平，连续第二个月触发“萨姆法则”，三个月移动平均（4.2%）高于过去12个月最低值（3.7%）恰好0.5个百分点，但是正如我们之前所述，美国劳动力市场结构的变化和短期因素影响，萨姆法则的有效性正在降低，不能作为衰退的可靠指标。

美联储理事沃勒的发言进一步淡化对通胀的关注，更加强调对就业的考虑，作为美联储鹰派的代表，其偏鸽表态进一步强化降息幅度预期。沃勒提及美国通胀取得显著且持续的进展，核心PCE指标6个月年化平均为2.6%，3个月年化平均为1.7%，风险平衡已经向就业方向转移。且认为8月的非农就业数据强化了就业市场持续放缓的观点，继鲍威尔在全球央行年会上表态“现在是时候调整政策了”之后，沃勒表态“如果数据支持，连续降息是合适的”，沃勒作为美联储鹰派的代表，其此番明显偏鸽的表态，持续强化美联储后续降息幅度的预期，根据美国联邦基金利率期货市场，非农就业数据和沃勒发言之后，年内降息预期达到125BP。

我们依旧认为9月降息25BP的可能性更高，全年降息上修至3次，当前衰退预期和降息预期可能都存在一定程度的超调。从80年代以来的五轮降息周期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡沫破灭和2007年次贷危机，其他首次均只降息25BP，非危机模式下，我们认为首次降息50BP的可能性不高。美国当前经济整体韧性仍在，根据亚特兰大联储GDPNow模型预测，三季度GDP环比折年率为2.1%，但是在视角明显转向就业和防衰退的背景下，我们认为后续连续降息的可能性较大，上修年内降息至3次。 

由于就业数据弱化，叠加美联储偏鸽表态，短期衰退和降息预期过度发酵。我们认为随着9月降息落地，会有预期回调，短期美股大概率仍有下行，10Y美债利率短期震荡，预计在3.8%左右。美联储降息短期大幅增加到150BP后仍有回调，一方面经济仍在下行通道，另一方面降息幅度回调，美股或仍将相对下行。10Y美债利率逼近3.7%后，后续短期内或有震荡，预计仍在3.8%左右。

风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘冲突加剧。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】震荡中的修复

震荡中的修复：市场低位预期的差异拉大，将带动交易性的修复。近期股市持续调整，经济预期不高、风险偏好不足，前期强势的银行板块出现明显休整。从表观经济看，金九银十临近，地产基建链条与制造业开工率环比有所回升，但幅度并不显著。随着美国大选临近与国内经济“保5”目标推进，部分积极因素浮现，有望令市场在低位之际预期的分歧拉大，并带动交易性的机会：1）美联储降息节点临近，中美利差倒挂的收窄，人民币汇率提振；2）沙利文首次访华并长时间与会磋商，美国大选前战略沟通与合作或有一定改善，或底线明晰；3）中报季结束，前期市场下跌已计入业绩不利影响，边际影响减小；4）A500指数发布与造势在即，行业多元且纳入更多新兴领域龙头；5）存量房贷利率调整预期升温。综上我们认为，股市中线行情的启动需看到预期层面积极的进展或估值调整出足够安全边际；也要看到短期的有利变化有望令股市低迷之际拉大投资者预期分歧，乐观者增加，推动股市震荡中展开修复性反弹，交易机会变多。

若存量房贷利率与基准利率能够具有弹性，企业与居民的机会成本将有效降低，这对股市而言是关键一环。无风险利率是投资者股票投资的机会成本。对于境外投资者，无风险利率的“锚”主要是美债利率；而对于境内投资者，过去无风险利率的“锚”曾是信托产品收益率、理财收益率等，但目前股市无风险利率的上沿并非10/30年期国债利率，房贷利率是其一。房贷利率虽然是成本利率，但也是居民端的必要回报率。过去两年，由于无风险利率的下降偏慢，在一定程度上令机会成本抬升，产生了“提前还贷”现象，也加速了资产负债表收缩。若存量房贷利率与基准利率能够具有弹性，意味着政策思路的调整与新空间的打开，保持政策关注并留意实际进展。

行业比较：短期反弹成长为先，中期红利仍有价值，关注港股弹性。2024年与2023年投资类似，即杠铃策略，不同之处在于确定性来源的减少，2024年杠铃策略是在蓝筹股的内部（红利龙头+科技龙头），同时由于持续上涨后策略波动性加大。股市中线行情仍需要等候挥杆的时机，但短期的有利变化有望令市场修复性地反弹与交易机会变多。1）科技成长：产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，投资方向上重点推荐电子/军工/通信，与港股互联网。2）受益政策支持或供需格局改善方向，包括汽车/养殖/工业金属（铝）等方向。3）稳定现金流与高分红在股价持续上涨后性价比不足，中期仍有配置意义，低位布局：电力/运营商/公路港口+资源等，港股更优。

主题推荐：1、央企制造。中报业绩领先且需求具备确定性，投资规模上修叠加结构升级，看好轨交/民爆/电网/船舶等科技制造领域；2、折叠屏手机。Q2销量翻倍叠加三折屏预期，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、新型电力系统。国办发布中国能源转型白皮书，清洁能源装机和发电量占比大增，看好输配电装备和智能电网；4、更新换新。能源/汽车等重点领域政策落地加快，电力设备/乘用车受益。

风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。

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【海外策略】港股盈利能力改善，投资回报率提升

港股主要指数业绩表现：2024H1净利润同比保持正增长，ROE-ttm较2023年改善，净利润率-ttm持续上升，负债率和资产周转率边际下降。2024H1港股恒生指数/恒生科技指数/恒生国企指数净利润（TTM）分别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别为2.2%/15.4%/2.9%，环比分别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所下滑。从净资产收益率的角度来看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较2023H2上升0.8个百分点。2024H1中资港股ROE同比增速为3.2%，较2023H2上升12.9个百分点，由负转正。净利润率-ttm均边际回升，同比增速加快；资产负债率和周转率边际下降。

港股行业业绩对比：一级行业中金融/工业/能源行业净利润为主要贡献项，可选消费/公用事业的盈利增长速度较快。二级行业中红利相关的银行/能源等行业整体盈利规模较大，成长风格的商业服务/医疗保健/汽车等行业盈利增长速度较快。较2023H2的边际变化来看，一级行业的工业/日常消费/医疗保健/材料改善幅度较大。其中，日常消费/医疗保健/材料板块连续两个半年度净利润增速保持改善，且回升速度较快。二级行业的商业和专业服务/医疗保健/材料/银行/食品饮料改善幅度较大。值得注意的是，这五个行业已连续两个半年度净利润增速保持改善，且回升速度较快。

分行业来看，红利板块的石化/通信/公用事业盈利稳定增长，银行营收承压盈利能力减弱，成长板块中，电子半导体/汽车盈利能力提升，医药板块盈利分化，传媒龙头较优。1）石油化工：全球制造业复苏带动行业需求稳步恢复。2）通信：通信设备板块受益于规模效应提升和技术更新迭代，盈利能力开始反弹。3）公用事业：电力板块利润大增，火电盈利修复至高位，水电同比高增，核电维持稳健。4）银行：受需求下行及货币政策宽松等影响，净息差持续下行，盈利能力减弱。5）传媒：行业整体在收入端维持增长，但因渠道成本提升、税收等因素，子版块广告营销、游戏和出版的利润端表现不理想。6）电子：受益于产业链复苏及供应链转移，半导体板块业绩显著提升。7）汽车：出口量上升且中高端市场自主品牌的销量稳步提升，行业营收/净利润保持稳定，盈利能力稳中有升。8）医药：创新药/生物制品/原料药营收/净利润同时上升，疫苗/CXO等板块下降。

中报后恒生科技盈利预期提升，2024年现金分红与回购规模增加。港股重点企业中同程旅行/小鹏汽车/商汤/比亚迪电子/小米集团的Wind市场一致预测营收增长率最高，预测净利润增速金山软件/平安好医生/快手/美团/舜宇光学科技位居前五。港股2024上半年现金分红总额较2023H2提升幅度较大，高现金分红企业主要集中于银行/通信/非银/能源等行业，2024H1回购规模前十的企业回购总额为1139.6亿港元，较2023H2前十回购总额707.0亿港元上升61.2%。其中，腾讯控股/汇丰控股回规模较2023H2大幅上升58.8%/24.8%。港股回购规模加大，一定程度上传递出市场对港股未来走势的信心。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股盈利能力改善，投资回报率提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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