天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

核心观点

核心结论：过去银行等板块的分红可能被分流，成为其他股票或新股的“增量资金”，但今年以来可能演绎了相反的逻辑。随着越来越多的A股上市公司步入成熟期，其面临的是市场空间的逐渐饱和、新市场的缩减，成长股的正反馈放大收益可能变为负反馈放大亏损，盈利预期下修，减少了红利股被成长股分流红利再投资；而IPO和定增行为的大幅减少让分红成为一类体量可观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的水平快速接近美股等发达市场，在银行板块高资金敏感性的禀赋下，红利股更容易演绎“填权行情”。

摘要

高股息板块表现不佳常因“股息率陷阱”，背后原因之一是分红的外部性

现金分红是重要的场内增量资金来源，而分红出的资金不会全部回流至原股票，一部分会流入其他投资者看好的股票，一部分会因为投资者参与打新等活动从募资端（IPO、定增）流出，还有一部分会直接流出A股。

这一机制背后对应的是“红利再投资”，不分红的公司在预期回报率更高时，可以享受分红较多公司带来的增量资金，特别是当投资者认为高分红公司行业前景一般、低分红公司发展预期较好时；另外，产业趋势较好的行业，也往往伴随较大的募资需求，IPO、定增行为也会虹吸资金。

过去的A股环境中，分红的分流效应较为明显，而今年可能演绎相反逻辑

成长股的本质是将当期盈利自动带入未来进行正反馈放大，随着越来越多的A股上市公司步入成熟期，盈利预期下修，成长类股票的虹吸效应下降；另一方面，2023年以来，募资行为大幅减少，很大程度缓解了流出压力。

银行作为分红最多的行业，分流效应边际好转，今年表现良好。最近年度的分红行为来看，银行高达6133亿元，远高于分红总额第二位的石油石化（分红1910亿元）。房地产板块股息率、分红总额并不突出。

分红带来的内生增量资金量级可观，且银行板块资金敏感性强

国际比较看，当前A股内生分红贡献的净增量资金占股票总市值比重快速上升，已接近美股。与A股其他关注度较高的资金主体对比：在19-21年成长风格主导期间，北向资金月均净流入267亿元，年化净流入3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最高季度净申购接近8000亿元，季度净申购中枢在3000亿元左右。而银行板块年度分红规模为6133亿元，而A股最近年度分红+回购总规模达24732亿元。

投资策略：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性：1）在7月30日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域的1500亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。

第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。

第三，当前主动偏股公募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。

长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业跨期比较仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。